оцінка бізнесу

Основні принципи оцінки бізнесу

Оприлюднено

Процес оцінки частки в бізнесі ґрунтується на загальноприйнятих засадах. Вартість частки в компанії залежить від пов'язаних з цією участю майбутніх доходів - вартість майбутніх доходів дисконтується (приводиться) до поточної вартості за відповідною ставкою дисконту (коефіцієнта капіталізації). Таким чином, теоретично правильний підхід полягає в складанні прогнозу майбутніх доходів (зазвичай - прибутку, грошових надходжень або дивідендів) з наступним дисконтуванням прогнозованого потоку до теперішньої вартості.

Оскільки вартість пайової участі в бізнесі залежить від пов'язаних з цією участю майбутніх доходів, то пряма реалізація правильного підходу вимагає складання кількісного прогнозу відповідних доходів, будь це прибуток, грошові надходження, дивіденди або будь-яка інша форма доходу. На практиці підхід майбутніх доходів може бути застосований лише в тій мірі, в якій використаний, при цьому прогнози і припущення визнаються особою, яка приймає рішення і для якої проводиться оцінка бізнесу.

Складання подібних прогнозів може виявитися не легким завданням, ще складніше домогтися того, аби з цими прогнозами погодилися дві або більше число сторін, що відрізняються в своїх економічних і ділових очікуваннях. Тому оцінювачі бізнесу розробили ряд підходів, які передбачають використання в цілях оцінки скоріше ретроспективної інформації, ніж прогнозних даних. У деяких випадках під час прогнозування потенційного майбутнього зростання, підходи, що передбачають використання ретроспективних даних, реалізуються в більш консервативному стилі, ніж підхід дисконтованих майбутніх доходів. В цілому, підходи з використанням ретроспективної інформації, за умови їх правильного застосування, здатні привести до результату, який цілком співставляється з результатом добре реалізованого підходу дисконтованих майбутніх доходів.

 

Використання прогнозованих і ретроспективних даних

У реальній практиці оцінки бізнесу підхід, який використовує теоретичну модель дисконтування майбутніх доходів,  найбільшою мірою підходить для визначення вартості на ринках злиттів і поглинань, та в меншій мірі - на ринках, де вільно обертаються цінні папери. При застосуванні підходу дисконтованих майбутніх доходів, оцінка останніх повинна бути настільки обгрунтованою, щоб нею готовий був керуватися будь-хто інший, окрім самого оцінювача. Бізнесмени вчаться тому, як складати і оцінювати ділові та економічні прогнози, використовувати їх за основу в повсякденному процесі прийняття рішень. Саме таким чином приймаються багато рішень про злиття компаній, купівлю або продаж акцій. Однак на практиці, внаслідок відсутності набору прогнозних оцінок і припущень, прийнятних для всіх зацікавлених сторін, багато оцінок бізнесу в кінцевому рахунку грунтуються на ретроспективних даних, які оцінюються з урахуванням очікуваних змін в майбутніх доходах.

Звичайно, у багатьох випадках буде розумним провести оцінку як на основі прогнозних даних, так і використовуючи ретроспективну інформацію. Вибір одного з цих двох підходів або одночасна реалізація обох підходів при зважуванні отриманих з їх допомогою результатів буде залежати від конкретних обставин проведення оцінки, а також від суджень самого оцінювача.

 

Фінансові показники, що впливають на оцінювальну вартість

У будь-якому випадку, незалежно від того, робиться спроба скласти прогноз на майбутнє або ж за основу беруться ретроспективні дані з тим аби зрозуміти, на що слід розраховувати в подальшому, оцінка бізнесу спирається на ряд ключових змінних. Їх відносна важливість може бути різною в залежності від конкретної ситуації.

Так чи інакше, існують такі джерела фінансових вигод від пайової участі в підприємстві:

  1. Прибуток або грошові надходження:

а) від операцій;

б) від інвестицій (наприклад, отриманий відсоток і / або дивіденди).

  1. Продаж або заставу активів.
  2. Продаж частки в підприємстві.

 

Тому при будь-якому підході до оцінки центральним завданням, принаймні з фінансової точки зору, має стати кількісне визначення тих доходів, які можуть бути отримані учасником підприємства з одного або декількох перерахованих джерел.

Основні фінансові показники, які бажано брати до уваги :

  • Прибуток.
  • Грошові надходження.
  • Дивіденди або здатність компанії виплачувати дивіденди.
  • Валові доходи.
  • Активи (в широкому сенсі, включаючи аналіз балансу).

У багатьох випадках на висновок про вартість можуть впливати інші внутрішні фактори, такі як:

  • Розмір оцінюваної частки (контрольний або міноритарний пакет).
  • Право голосу.
  • Ліквідність.
  • Положення, що обмежують права власності.
  • Спеціальні привілеї, пов'язані з власністю або управлінням.

Ключовим зовнішнім показником в процесі оцінки є вартість капіталу (cost of capital) - сума очікуваного доходу, необхідного для залучення інвестицій, яка залежить від загального рівня процентних ставок і ринкової премії за ризик. Вартість капіталу буде розглянута пізніше.

 

Відносна важливість показників, що містяться у фінансових звітах

Не існує універсальної відповіді на питання про те, якими показниками, що описують майбутні доходи, має бути приділено найбільшу увагу в оцінці. Однак серед оцінювачів вважається загальновизнаним той факт, що найбільш важливим внутрішнім показником, який впливає на оціночну вартість більшості діючих підприємств, таких як промислові, торговельні та сервісні фірми, є їх здатність приносити прибуток (прибутковість).

 

Прибуток

Однією з основних проблем при виявленні найбільш важливого показника, на який слід звернути особливу увагу в будь-якій конкретній ситуації, є ілюзорність визначення та обчислення «прибутку» в рамках загальноприйнятих принципів бухгалтерського обліку (GAAP). У тому випадку коли очікуваний майбутній прибуток буде відігравати значну роль в процесі оцінки, важливо, щоб сторони, які беруть участь в поточному аналізі, добре розуміли, як вони визначають і змінюють прибуток. Якщо прибуток визначається як розумне відображення економічного доходу, одержаного за участь в компанії ще до виплати дивідендів, то він є найкращим показником, який може бути використаний в цілях оцінки.

 

Грошовий потік

Грошовий потік також може бути визначений різними шляхами. Типове визначення грошового потоку в бухобліку - чистий прибуток плюс балансові нарахування (такі як знос і амортизація). З іншого боку, грошовий потік може бути визначений як показник, що або включає, або не включає деякі інші рахунки, в залежності від конкретної мети оцінки. Наприклад, при розрахунку «чистого грошового потоку» - показника, що використовується при дисконтуванні грошових потоків в рамках дохідного підходу, капітальні витрати та інші обов'язкові інвестиції, необхідні для отримання прогнозованих доходів, слід відняти від прогнозованих потоків. Зосередження уваги на грошовому потоці стає особливо привабливим в тих випадках, коли грошовий потік дає кращу оцінку прибутку в економічному сенсі, в порівнянні з прибутком, який визначається відповідно до принципів бухобліку. Наприклад, в цілому це може бути застосовано до компаній, основною сферою діяльності яких є утримання об'єктів нерухомості і здача їх в оренду. В інфляційних умовах більшість будівель, які добре зберігаються, не втрачають свою вартість або й зростають в ціні в поточних грошових одиницях. Таким чином, при оцінці таких компаній, як трасти з інвестицій в нерухомість (REITs), аналітики зазвичай звертають більше уваги на грошові надходження, ніж на чистий прибуток.

Показник грошового потоку можна застосувати також до капіталомістких компаній, в яких час і масштаби капітальних витрат і політика нарахування зносу можуть істотно відбитися на прибутку. Даний ефект найбільш чітко проявляється в грошовому потоці, оскільки знос включений в показник грошового потоку.

Основні арифметичні операції по оцінці компанії методом дисконтованого грошового потоку (DCF) в точності схожі з розрахунками за методом дисконтованого майбутнього прибутку (DFE). Просто два підходи використовують різні показники, в тому числі уважно підібрану ставку дисконту, що відповідає вимірюваному потоку майбутніх доходів.

 

Дивіденди

В одній з перших і найбільш часто цитованих праць з теорії оцінки акціонерного капіталу стверджувалося, що вартість акції повністю визначається майбутнім потоком дивідендних виплат, дисконтованих до поточної вартості за відповідною ставкою дисконту. При визначенні вартості контрольного пакета акцій, сучасна теорія надає здатності компанії виплачувати дивіденди, як правило, меншу вагу, ніж її прибутковості. Це, головним чином обумовлено тим, що здатність компанії виплачувати дивіденди визначається її прибутковістю. Як тільки компанія стає прибутковою, її директора отримують можливість вирішувати, чи направити наявні кошти на виплату дивідендів або ж утримати їх і використовувати для подальшого розвитку бізнесу. Однак, в деяких випадках, здатність закритої компанії виплачувати дивіденди серйозно обмежена необхідністю утримувати прибуток для фінансування капітальних витрат або в інших цілях. Ставка на дисконтування потоку дивідендів може бути найбільш доречна в тих випадках, коли покупці акцій вважають, що їх вартість визначається в основному сумою принесених дивідендів. Найчастіше подібний підхід застосовується при оцінці акцій компаній, які діють в сфері комунального господарства. Також загальновизнаним є той факт, що дивіденди або їх відсутність має більше значення при оцінці міноритарної участі, ніж при оцінці контрольних пакетів, оскільки в першому випадку акціонер не здатний впливати на прийняття рішення про виплату дивідендів навіть у тому випадку, коли фірма здатна на це. Однак при оцінці дивідендів необхідна велика обережність. Відсутність дивідендних виплат не завжди означає зниження вартості неконтрольної частки. Аналіз використання нерозподіленого прибутку і отриманого в результаті цього додаткового доходу дозволяє оцінити обґрунтованість і вплив на вартість дивідендної політики компанії.

Альтернативою оцінці акцій шляхом прогнозування безстрокового потоку дивідендів і його дисконтування за відповідною ставкою, є підсумовування дисконтованого очікуваного дивідендного потоку за кінцевий період часу і деякої оціночної кінцевої вартості, також дисконтованої до поточної вартості. Очевидною проблемою в рамках подібного підходу стає визначення кінцевої вартості (ціни, по якій, як вважається, пакет акцій може бути проданий в певний час в майбутньому).

 

Валові доходи

У деяких випадках, зазвичай в сфері послуг і особливо при продажу або злитті, основний акцент в процесі оцінки може бути зроблений на валові доходи (виручку від реалізації). Навіть в тих випадках, коли прибуток занижено або він є мінімальним - внаслідок поганого менеджменту, або витратної і компенсаційної політики, покупець часто готовий заплатити ціну рівну валовому доходу за кілька років з тим, щоб отримати частку на ринку. Таким чином він приймає на себе ризик перетворення даного підприємства в досить прибуткове.

Акцент в оцінці часто робиться на валові доходи в тих випадках, коли мова йде про покупку або продаж різних сервісних підприємств, які працюють на умовах комісійних (наприклад, рекламних та страхових агентств), або ж професійної практики (медичні або бухгалтерські послуги). Іноді акцент на доходи робиться також в угодах у видавничій сфері. Часом, до уваги береться обсяг виробництва або виробничі потужності, а не фактична виручка - з огляду на те, що певні потужності повинні забезпечити бажаний рівень доходів. Прикладом може служити число ліжок в приватній лікарні або кількість автомобілів, що здаються в прокат на умовах франшизи.

Але навіть в тих випадках, коли основне значення в процесі оцінки надається валового доходу, він зазвичай не використовується в якості єдиного критерію визначення вартості. Проводячи зіставлення двох подібних підприємств в сфері послуг з однаковим рівнем валового доходу, більшість людей заплатить найбільшу ціну за те, для якого характерні найбільш високі рівень і темпи зростання прибутку, грошового потоку і активів.

 

Активи

Дуже важливо розвіяти широко поширена хибну думку про те, що володіння частиною акцій компанії означає володіння правом на пропорційну частку її активів. Це невірно. Значення активів в процесі оцінки визначається тим, якою мірою вони можуть бути використані для отримання інших вигод, таких як прибуток, грошовий потік чи дивіденди, - або в ході поточної діяльності компанії, або при її ліквідації.

Звичайно, в разі очікуваної ліквідації компанії вирішальне значення при її оцінці набуває вартість активів. Однак при оцінці більшості діючих підприємств вартість її активів розглядається як додатковий фактор з урахуванням того, що активи є засобом підтримки прибутковості компанії і деякого захисту від ризику майбутнього зниження її вартості в разі низького прибутку або навіть збитків. Існує один вид підприємств, при оцінці якого на активи робиться відносно більший акцент - це скоріше холдингова, ніж операційна компанія. В оцінці компанії, основним бізнесом для якої є володіння портфелем, що включає нерухомість, цінні папери і, в деяких випадках, операційні дочірні компанії, більшу вагу в порівнянні з прибутком, дивідендами або грошовими надходженнями набуває вартість відповідних активів, які визначаються як інвестиції холдингової компанії в відповідні об'єкти, проте не в активи даних об'єктів (в тих випадках, коли останніми є операційні дочірні фірми).

Деякі компанії носять змішаний характер, тобто поєднують в собі операційну і холдингову діяльність. У подібних випадках доречною може бути оцінка компанії як складової двох частин: для операційної частини більший акцент слід зробити на прибуток, для холдингової - на вартість активів.

Якщо операційна компанія володіє певними неопераційними активами - особливо якщо останні жодним чином не вносять вклад в поточний або очікуваний майбутній потік прибутку - ліквідаційна вартість цих активів, або ж частина її, може бути додана до вартості, отриманої в інший спосіб, на основі капіталізації прибутку . Однак оцінювач повинен бути уважний - провести коригування прибутку на неопераційний дохід і / або витрати і вже потім капіталізувати операційний прибуток.

Інший вид підприємств, при оцінці яких вартість активів набуває вирішальне значення - це ті, для запуску яких досить просто купити і з'єднати необхідні активи, замість того, щоб купувати вже існуючий бізнес. Прикладами подібних компаній можуть служити ремонтні та будівельні підприємства, що розпочинають свою діяльність з конкурентних торгів. Істотний момент, про який необхідно пам'ятати роблячи акцент на оцінку активів, полягає в тому, що корпоративна господарська одиниця є посередником між активами і акціонером. Навіть в тому випадку, коли оцінка проводиться на основі активів, акція може коштувати більше або менше, ніж вартість відповідних активів, оскільки акціонер не може безпосередньо вилучати активи з корпорації.

 

Придатність до продажу

Придатність до швидкої реалізації (ліквідність) однозначно підвищує вартість цінних паперів і, навпаки, відсутність ліквідності знижує їх вартість в порівнянні з аналогічними, однак високоліквідної. Іншими словами, ринок виплачує премію за ліквідність і, навпаки, знижує ціну при її відсутності. Припустимо, порівнюються два інвестиційні активи - один з них має високу ліквідність, в той час як інший неліквідний, по всім іншим оцінним критеріям вони схожі. Ринок запропонує значну відносну премію за той актив, який може бути моментально звернений в грошові кошти (ліквідовано), особливо якщо це буде зроблено без ризику втрати вартості.

Оскільки пакети закритих компаній не обертаються на високоліквідному ринку відкритих компаній, частка в закритій компанії вартує зазвичай менше, ніж співставні з ними за іншими параметрами акції відкритих компаній. На відносну ліквідність різних пакетів впливає безліч факторів. Значення може мати також і величина пакету. У деяких випадках легше продати більше дрібний пакет, в інших - навпаки. З плином часу важливість фактору ліквідності в оцінці бізнесу набуває дедалі більшого визнання. Численні свідчення дозволяють припустити, що непридатність до продажу знижує вартість акцій закритих компаній у порівнянні з акціями публічних компаній в середньому на 35-50%.

 

Положення, що обмежують права власності

Наявність практично будь-якого виду обмежує угоди знижує оціночну ринкову вартість, що встановлюється для акцій закритих компаній. Такі обмежують угоди включають, наприклад, договори про обов'язкову покупку-продаж, право першої відмови, вимогу про згоду на продаж, договори про об'єднання.

 

Інші якісні фактори, що впливають на вартість

На вартість впливає також ряд якісних чинників, які однак не піддаються кількісній оцінці подібно до факторів, які розглядали до теперішнього моменту. Дані фактори можуть впливати на судження аналітика в тому, що стосується відносної ваги, яку слід надати різним підходам. У деяких випадках подібні фактори можуть бути враховані при проведенні спеціального коригування, що передує отриманню висновку про вартість.

 

Приватна або відкрита власність

Більшість з порівнянних ринкових даних, які використовуються при оцінці закритих компаній, є даними, що отримуються на відкритому ринку. Подібний підхід доречний, оскільки існують великі масиви даних, що відображають ціни, які склалися в вільній, конкурентній і порівняно ефективній ринковій системі. Незважаючи на це, важливо також врахувати відмінності між приватною і відкритої формами власності і те, яким чином ці відмінності впливають на формування вартості на відповідних ринках.

Як було вже відзначено, можна припустити, що в середньому інвестиції в закриті компанії здійснюються в розрахунку на більш тривалий термін володіння, ніж інвестиції в акці, які вільно обертаються. Крім того, набагато менше шансів сформувати ефективний, повністю диверсифікований портфель інвестицій в закриті компанії, ніж порівнянний портфель акцій відкритих компаній. Типовий інвестор в закриту компанію не володіє достатніми власними коштами для формування настільки диверсифікованого портфеля, щоб виключити несистематичний ризик. Розумно також припустити, що для інвестицій в приватні компанії в меншій мірі, ніж для вкладень у відкриті компанії, застосовні деякі інші доступи моделі оцінки капітальних активів. Ці доступи включають однакові очікування в тому, що стосується ставки доходу, відсутність трансакційних витрат, здатності залучати позикові кошти за тією ж ставкою відсотка, за якою надаються кредити, а також досконалу подільність і ліквідність інвестицій. Відповідні чинники частково взаємопов'язані і всі вони зазвичай підтверджують уявлення про те, що термін утримання акцій закритих компаній перевищує відповідний показник для акцій відкритих компаній. Це припущення підтверджується ринковими даними. Як показує практика, ринок злиттів і поглинань, оцінюваний по фундаментальним критеріям вартості, таким як відносини ціна / прибуток і ціна / балансова вартість, значно менш мінливий у часі, ніж ринок акцій відкритих компаній.

 

Якісні характеристики компанії

Список якісних чинників, що можуть впливати на вартість, нескінченний. Зазначимо лише деякі з найбільш загальних факторів.

Основний управлінський персонал

Можливо, найбільш важливою якісною характеристикою багатьох закритих компаній є їх залежність від однієї чи декількох ключових фігур управлінського персоналу. Аналітик може врахувати цей фактор при виборі оціночних мультиплікаторів або коефіцієнтів капіталізації. Однак в деяких випадках цей фактор може виявитися настільки важливим, що при оцінці вартості на нього слід зробити окреме спеціальне коригування.

 

Низька диверсифікованість виробництва

Для багатьох закритих компаній характерний дуже вузький набір продукції, що випускається. Це може збільшити їх ризики і / або обмежити їх можливості в порівнянні з іншими фірмами. Вузькість виробничого асортименту може стати обмежувачем як категорій потенційних споживачів, так і числа потенційних споживачів в кожній категорії. Вона здатна також збільшити ризики, пов'язані з дефіцитом деяких основних видів сировини і матеріалів або з початком випуску нових конкурентоспроможних продуктів.

 

Відсутність вертикальної інтеграції

 Іншою часто виникаючою проблемою є менш вигідне становище компанії в порівнянні з іншими конкуруючими фірмами, які отримують перевагу в результаті своєї вертикальної інтегрованості. Деякі компанії, наприклад, що виробляють компоненти для спеціального обладнання, втрачають ринок в тому випадку, якщо їх покупці приймають рішення організувати власне виробництво даної продукції замість того, щоб продовжувати закупівлі. Очевидно, що ризик раптового вичерпання потоку доходів, пов'язане з цією темою або будь-якою іншою причиною відбивається на вартості.

 

Інші кількісні фактори

Інші фактори, які слід брати до уваги в різних випадках, включають інтенсивність і характер зусиль компанії в області НДДКР, її положення в галузі, масштаби і якість активів в порівнянні з іншими компаніями, освітні та навчальні програми.

Практична сфера оцінка бізнесу

Аналіз якісних факторів і оцінка їх впливу на вартість, висувають найвищі вимоги до майстерності оцінювача, яка складається протягом багатьох років дослідницької та практичної роботи.

Перераховані вище принципи, хоча і носять загальний характер, є достатніми для того, щоб забезпечити необхідну цілісність оцінки бізнесу. Якщо оцінювачі розуміють і уважно дотримуються даних принципів, вони зможуть уникнути багатьох помилок, результатом яких стануть невірні висновки про вартість. А тим особам, які використовують результати оцінки, ці принципи слугують основою для розгляду та аналізу висновків оцінювача

Коментарі

  Підписатися  
Повідомити